详解英国养老金危机的罪魁祸首
养老金风波的漩涡面前，英国辅弼特拉斯黯然告退。
几周前，许多投资者可能还不晓得LDI是什么，现在它已沦为差点将英国金融市场推入“末日轮回”的元凶。
事实上LDI并不是什么洪水猛兽，相反，在过去的20年中，LDI一度完美地履行了其做为风险办理东西的次要本能机能。
所以，LDI风波的问题安在？谁是LDI风波的始做俑者？而 *** 央行的让步又能否平息那场风波？
备受推崇的DB养老金投资战略——欠债驱动投资（LDI）
过去20年里LDI契合了DB养老金既要收益率又要期限的要求，并一度完美地履行了其做为风险办理东西的次要本能机能。
英国是世界上最早成立现代化社会保障轨制的国度之一，其养老金系统由三大收柱构成，根本养老金、职业养老金和小我养老金，占比大致为59%、35%、6%。
此中职业养老金（2020岁尾总资产规模2.9万亿英镑）分为两品种型——收益确定型方案（DB方案）与缴费确定型方案（DC方案），此中DB方案的总资产占绝大大都。2021岁尾约1.8万亿英镑。
因为DB方案将来要收入确定的现金流，那么方案办理人要做的就是，计算出养老金的欠债（即将来需要收入的现金流的当前现值）。并基于利率和通胀的预期，买入期限和欠债不异的等值或通胀挂钩债券。
关于那类DB方案的办理，它不怕欠债现值的颠簸，怕的是资产颠簸和欠债颠簸不婚配。好比利率从4%下降到2% ，欠债的净现值上升了20万，那么资产端的市值也要上升20万。如许才气够满足将来的收入。但若是资产市值只上升了10万，那养老金就会产生吃亏，需要从此外处所找收益来补“ 洞穴 ”，好比让英国企业供给更多的养老金缴纳，从而产生额外的资金承担。为了达成资产与欠债的完全婚配，实现对冲利率和通胀风险，欠债驱动投资战略（LDI）应此而生。
于此同时，做为长久期欠债，可供选择的婚配资产，要么久期满足，但收益太低，好比30年期的英国国债；要么收益够高，但久期太短，好比企业债和股票。那怎么能做到既要赚到足够的收益满足将来的收入，又要和欠债的久期相婚配？
谜底是利用衍生品，好比用利率互换协议（IRS）来婚配利率风险，或者用通胀互换（ inflation swap ）等来婚配通胀风险。
以IRS“付出浮动利率，收取固定利率”为例，若是利率下降，一方面欠债的净现值上升，另一方面IRS也是赚钱，资产和欠债同步上涨，彼此抵消。而若是利率上升，固然IRS亏钱了，但欠债的净现值也下降了（利率越高现值越低，见图1），又抵消了。
假设某养老金方案在30年后有一笔100元的固定收入。那段时间内的均匀年利率预期为4.00%，因而那笔收入当前的价值为31元。为了对冲该现金流的利率风险，养老金方案能够1）将31元投资于一个30年期的债券；或者2）与敌手方达成一个本金为31元、固定利率为4.00%的30年期IRS合约。比拟完全持有债券，IRS只需要付出包管金。假设IRS包管金约10%，那只需要占用3.1元的资金就能笼盖等价31块债券的现金价值（即30年后的付出敞口），剩余的27.9元即可用于投资高收益资产。
假设因为宏不雅情况的变革，将来30年的预期利率下降了1%，变成3%。那么，欠债的价值将增加10元，到达41元。那么若是养老金只要债券，债券价格也响应上涨为41块。
若是养老金方案持有的是互换，那么当预期利率下降为3%时，将来估计付出的金额将削减。而因为收到的金额仍然连结稳定。所以，互换合约的价值就会上涨，即：养老金方案以31元为本金付出每年3%的利钱（30年后为75元），但收取的仍为4%（即，30年后，敌手方付出100元）。那两笔资金流在30年后的差额是25元，按3%折现到当前为10元。
反之，若是利率上升到5%，那么欠债的价值削减10元，为21元。同时债券也响应跌到约21块，而互换收到的金额稳定，但付出金额增加，所以，互换合约的价值就会下跌约吃亏10块，吃亏到必然水平则需要补包管金。
可见在差别的情况下，养老金战略始末能连结资产与将来的现金流收入（欠债）相婚配。那傍边重要的是，比拟全数持有债券，衍生品十分节约占用资金，前期只需要向投行缴纳少量的抵押品，就能够获得足够的敞口。节约下来的资金，就能够设置装备摆设短久期高收益率的企业债、以至股票上，来实现养老金的增值。
汗青证明LDI也一度完美地履行了其做为风险办理东西的次要本能机能。
在过去20年里，尤其是2012年以来，英国金边债券收益率大幅跌落至2%以下程度，LDI一再使职业养老金免受英国国债收益率涨跌的影响，完成了DB方案既要又要的期望。以至到本年9月末，DB方案的盈亏情况跟着利率的上升而呈现显着盈余，（欠债回落高于资产）。
是活动性冲击，不是偿付危机。但末日轮回是什么？
但2022年的黑天鹅可能是40年以来最黑的。全球利率大幅上行，10年期英债收益率从1%上升到了4.5%，涨幅创下了汗青更高。在此如履薄冰之际，英国新辅弼还推波助澜地推出两项财务扩张方案，彻底带崩了英国金融市场，股债汇三杀，利率飙升。
刚才说了，原来利率的上升对LDI来说应该也是中性的，固然IRS亏了10块，但欠债的净现值也下降了10块。但问题是加息后，在IRS的吃亏是需要补缴包管金的。而欠债净现值的下降地道是账面概念。
那与我们已经见识过的，遭遇了活动性冲击的投行、大宗商品交易商一样。也许你的资产是有价值的，也许你有实物资产可用来交割，但问题是你短期填不上庞大的包管金破绽，那一样要违约出局，因而养老金将通过抛售多余的国债或头寸，以至半活动性的高收益资产来填补活动性缺口。
所以事实上，包罗英国官方仍然强调英国养老金面对的危机是活动性危机，而非偿付才能危机。处理计划应偏重于活动性供给、不变市场情感和去杠杆化。
其实LDI在设想的时候不是没有考虑到利率上升可能带来的抵押品不敷的问题，也预留必然的抵押品的平安垫。但问题是，在履历了十余年的低利率、低增长后，没有人会意料长端收益率飙升的尾部风险的情况，成果本年那就来了。
为了补缴超百亿英镑的包管金或抵押品。LDI养老金起头抛售各类资产，整个英国金融市场就可能陷入抵押品抛售-资产价格下跌市场风险偏好下滑-国表里资金加速撤出-包管金压力倍数上升的“末日轮回”。
显然，只要第三方力量介入，才有可能突破上述“末日轮回”。英国 *** 和英国央行采纳了响应行动：
*** 央行的让步能否平息那场风波？
按照巴克莱的计算，目前DB养老金资产约缩减至1.5万亿英镑。此中，约6000亿英镑的通胀挂钩债券和持久金边债券，约3000亿英镑公司债券，3000亿英镑股票，约2300亿英镑海外股票，600亿英镑私家股本，400亿英镑英国股票。
杠杆次要集中在金边债券和通胀挂钩债券投资组合中。之前市场预测金边债券和通胀挂钩债投资组合的杠杆率均匀为4倍，危机后已降至1.5倍至3倍之间。
摩根大通暗示，与LDI相关的衍生东西头寸的市值丧失可能在1250亿英镑至1500亿英镑之间。
颠末该轮养老金风波之后，虽然英国金融市场大幅动乱，但养老金资金比率现实上以至有所改善。从偿付才能角度来看：欠债下降幅度大于资产下降幅度，那似乎恰是LDI战略的本意所在。但显然面临极端的尾部事务，LDI缺乏需要的活动性和抵押品的办理。
巴克莱认为，9月底的活动性缺口约有1300亿英镑，但大大都LDI办理人已经筹集了必然的活动资金，并可能再接受50-100个基点的冲击，而不会触发9月26日来的大规模抵押品清理。然而若是利率继续上涨，养老金则需要进一步的资产出卖。
从短期看，英国 *** 的财务 *** “撤回”和英国央行“暂时性QE”能够修复债券市场活动性，不变资产价格，制止债券市场活动性危机演化为债务危机以至全面金融危机。但那些仍然是治本不治标。中持久来看：
1】英国央行临时性QE与加息互相矛盾，市场关于中央银行政策倾向的预期更为猜疑。英国市场动乱与活动性干涸是无序财务 *** 的成果，随后英国央行为维护市场活动性停止“临时性QE”，相当于中央银行为财务扩张的负面影响“兜底”，央行诺言降低与通胀失控的风险可能进一步抬升。
2】固然财务大臣亨特撤回财务 *** 遭到市场欢送，但英国远未脱节窘境，高通胀和衰退都将进一步团结，经济和金融仍然处于十分不稳形态。同时英 *** 2年内到期债务规模庞大，需要存眷10月31日发布的中期财务方案。
3】除英国央行外，保险与养老金、外资也是英国国债次要持有者，若外资抛售潮趋于恶化，英国央行或难以完全应对。
4】LDI需要战略性处理表露的活动性缺口。短期内是通过抛售金边债来回笼约100亿英镑的活动性，但中持久会更倾向于抛售公司债券、ABS、CLO等资产。因为其市场活动性远远低于英国国债市场，若是LDI想要构造性地增加其活动性，将来他们可能会持有更多的英国国债，而不是公司债券等半活动资产，并利用更少的杠杆。那可能影响对ABS、CLO和类似短期浮动利率信贷产物以及公司债券的需求，以至持久的非活动信贷头寸（如贷款和私家信贷）。但其实我们已经看到英国养老金抛售CLO已经蔓延至大洋彼岸的美国CLO市场。
而从素质上来说，养老金风波的始做俑者事实是什么？是LDI高杠杆的原功？是特拉斯落井下石的财务 *** ？是英国央行放水太多又加息太慢？以至是LCH（伦敦结算所）对衍生品交易的助涨和听任？或许每小我的谜底不会不异。
然而只要一边央行们在加息的道路上狂奔，一边经济衰退近在天涯，那么LDI们的警报就无法解除。