美联储缩表的三大疑云
美联储开启缩表的头3个月，累计缩表约750亿美圆，远低于目的的1425亿美圆。按照方案，美联储于6月启动缩表，初步目的定为每月475亿美圆（300亿美圆美债+175亿美圆MBS），估计在1个季度后到达每月950亿美圆（600亿美圆美债+350亿美圆MBS）的缩减上限。但现实情况是，美联储6-8月累计缩表约750亿美圆，远低于目的。
1、美联储减持美债，不及目的？Tips调整是主因，现实上严酷如期减持
美联储减持美债规模不敷800亿美圆，但分项之和显示减持900亿美圆，二者相差超越100亿美圆。6至8月，美联储累计减持美债规模不敷800亿美圆，比原方案少了100亿美圆以上。从分项来看，美联储SOMA持有的中持久美债、短期美债、Tips别离削减824亿美圆、33亿美圆、51亿美圆，根本上契合原方案，不外与总数据之间呈现明显背离。
SOMA所持Tips的金额会每月按照通胀调整，招致了超越100亿美圆的“缺口”。为了庇护投资者免受通胀影响，Tips的本金每个月城市按照CPI数据停止调整（即通胀抵偿调整）。起于2017年10月的上轮缩表周期，因为CPI同比处在低位，通胀抵偿调整的走势相对较缓。差别于上轮，40年一遇的大通胀，使得通胀抵偿调整规模快速扩张，6-8月合计增长超100亿美圆。
美联储不只在总量上循序渐进减持美债，构造上也严酷根据方案减持中长债，到期短债全数停止再投资。在缩减上限为300亿美圆的布景下，若是当月SOMA到期美债组合为“短债200亿美圆+中长债400亿美圆”，则300亿美圆中长债到期不续；若到期美债组合为“短债400亿美圆+中长债200亿美圆”，则200亿美圆中长债、100亿美圆短债到期不续。因而，美联储6-8月次要减持的是1-5年期美债，到期的短债全数停止再投资（reinvestment）。
2、美联储持有MBS，越减越多？结算时滞是主因，9月后将重回落势
美联储所持MBS规模，不只没有根据“如期”削减525亿美圆，反而增加了18亿美圆。根据方案，美联储6至8月应该每月减持175亿美圆的MBS，合计525亿美圆。但现实数据显示，美联储持有的MBS规模不只没有削减，反而从6月初的27074亿美圆增至27092亿美圆，增幅到达18亿美圆，与缩减目的完全“各走各路”。
美联储从购置MBS到入账结算存在最长3个月的时滞（类似远期交易），招致美联储持有量不降反增。当美联储停止MBS 再投资购置现实发作在当月中旬，但利用的是上个月收益。根据市场老例，代办署理 MBS 购置曲到将来一个半月才会结算（结算是证券和付款的最末交换）。综合而言，美联储从收到本金到美联储MBS 呈现在美联储资产欠债表上的时间可能长达三个月。其实2017年-2019年缩表初期，美联储持有的MBS规模也曾呈现过“不降反增”的情形。
瞻望将来，美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道，但缩减历程相较美债而言更不成测。参考上轮缩表周期来看，美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道，与美债差别，MBS无固定到期日，每月再投资规模取决于预期本金付出金额（贷款者能够提早还贷）与缩减目的的差额，现实历程不成测（缩减MBS的主动权不在美联储）。
3、缩表等对美债利率影响有限？9月起缩表提速，或成美债利率又一推力
6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月底，陪伴着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮，10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来，美联储不竭强化鹰派立场、重申控通胀决心，10Y美债重上升势、一度上行至4%以上。但是，基于美债收益率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或相对有限（详情拜见《美联储缩表，那轮有何差别？》）。
美联储9月以后的缩表速度翻倍，势必会加剧美债市场的供需矛盾。比拟6-8月，美联储9月后的缩表速度将从每月475亿美圆提拔至每月950亿美圆。再考虑到美债存量规模仍在持续扩张及美联储是疫后美债市场的“头号买家”，美联储加速缩表，将会给银行、配合基金、养老基金等其他机构带来更大的购债压力，可能会加剧美债市场的活动性压力。
概念重申：再考虑到美联储本轮加息起点利率或将高于4.5%，4%大要率不是10Y美债利率的顶点。薪资及住房通胀粘性仍然较强等布景下，美联储加息持续性及起点利率不宜被低估。10Y美债收益率的顶点与加息起点利率亲近相关；历次加息周期中，10Y美债收益率的高点均会高于政策利率的高点。瞻望将来，10Y美债利率大要率不会行步于4%，将来继续冲高的倒霉影响仍需存眷（详情拜见《赵伟：美债收益率，会破“4%”吗？》）。
颠末研究，我们发现：
1、美联储减持美债规模不敷800亿美圆，但分项之和显示减持900亿美圆、契合方案，二者相差超越100亿美圆。100亿美圆的“缺口”缘于Tips本金的通知调整抵偿，现实上美联储严酷根据方案减持美债。
2、美联储所持MBS规模不降反增，主因从购置到结算存在最长3个月的时滞。瞻望将来，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道，但缩减历程相较美债而言更不成测。
3、6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。美联储9月以后的缩表速度翻倍，或成美债利率上行的又一推力。再考虑到薪资及住房通胀粘性仍然较强等，美联储加息持续性及起点利率不宜被低估。连系汗青经历来看，10Y美债利率不会行步于4%，将来继续冲高的倒霉影响仍需存眷。